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复苏之谜：是虚拟的，政策的，还是真实的？

如果我们把中国最近公布的经济数据按照实体和虚拟分为两类，经济复苏的确是个迷局。代表实体经济复苏的指标我选了8个：工业、农业、电力、消费、就业、税收、出口、企业利润。几乎都没有明确的复苏迹象，只有工业在1-2月急跌之后在3-4月出现反弹企稳。代表虚拟经济复苏的指标我选了6个：期货、股市、房市、货币发行、信贷投放、采购经理指数。几乎都出现了明显的复苏，直接或间接地表明政府的经济刺激政策已经显著生效。

按照不久前所述“政策性复苏”的定义，现代政府是货币制造业者，实体经济与货币产量之间存在着一个反周期的动态关系，所以在实体经济萎缩与消费价格下跌之时，或迟或早要发生的是：经济政策宽松与货币超额发行。现代政府的经济职能在凯恩斯主义经济学的推动下已经形成规范，G20会议的主题是：稳定、增长、就业。这三个术语代表了现代政府的价值取向，也是各国政府经济政策的目标。在凯恩斯主义经济学中，政府创造就业的密码隐藏在两个词的后面：利息+货币，所以凯恩斯著作的书名是《就业、利息和货币通论》。

以格林斯潘为代表的经济政策实践者在凯恩斯主义的理论基础上向前推进了一步，把政府对中央银行的授权界定为可随机注入流动性以保持金融体系的稳定，而流动性调控的主要杠杆就是利率高低与货币发行。当年凯恩斯给政府界定的经济目标是两个：充分就业和适度通胀，现代政府在实践中又增加了两个目标：经济增长和金融稳定。所以，虚拟经济的复苏有两种可能，其一是晴雨表效应，即超前反映实体经济的复苏；其二是流动性泛滥，即主要反映宏观经济的政策调控。那么，当前的虚拟经济复苏是前者还是后者呢？这就是我们现在面对的经济复苏之谜。

通胀之惑：超发的货币都藏在哪里了？

各国政府的货币发行都在加速，这是全球股市“不差钱”的源头。全球资金大量流入虚拟经济的事实说明：实体经济缺乏投资机会，并没有产生足够的预期利润吸引资金投入。中国的情况也不例外，若把过去若干年中国的工业增长和GDP增长做一个对比，大致存在着一个1.5:1的比率，即工业增加值增长1.5，对应的GDP增长为1.0。按照这个比率分析一季度6.1%的经济增长，可以区分两种力量驱动的经济增长，其一是生产性的，其二是非生产性的。前者以工业增长的1.5:1计算，第一季度我国规模以上企业的工业增加值增长速度为5.1%，折合生产性GDP增长3.7%，其余2.4%的GDP增长就是非生产性的，其中绝大部分是国家投资驱动的，可定义为投资性的GDP增长。由此解读中国2009年第一季度的经济增长，说明实体经济的下滑趋势依然存在，3-5月才有企稳的迹象。

实体经济的下滑必然导致工业品出厂价格的下跌，依次传导到原材料价格的下跌，统计上反映为生产者价格指数即PPI的下降，再加上消费萎缩造成的消费者价格指数即CPI的下降，这就是我们看到的通货紧缩。此时，作为货币制造业者的政府必然放松信贷，增发货币，主动注入流动性以刺激经济增长，稳定金融市场。所以我们看到，银行的信贷投放出现了创纪录的增长，1-4月的信贷投放总额为5万多亿人民币，5月的信贷投放预计仍在近6千亿，6月或将超过6千亿，全年预计将超过8万亿。货币发行的增长速度也非常惊人，若以官方统计的M2为标准，1-4月新增货币量几乎翻了一番。由此可以证明，在实体经济萎缩和市场价格下跌之时，银行的信贷投放与政府的货币发行都在放量增长。

问题出现了，这么多的货币注入到市场之中缘何没有产生通货膨胀？换一个角度问：超额发行的货币都藏到哪里去了？在实体经济占主导的市场中，超额货币发行只有一个藏身之处，即消费市场。但在虚拟经济超越实体经济的“双循环”市场体系中，超额货币有了另一个藏身之所，即投资市场，以及包括投资理财市场在内的“CPI外层生活空间”。在上月的专栏文章中，我讲过现代市场经济中的两个“螺旋”：新增货币进入消费，会通过工资——价格螺旋引发通货膨胀；新增货币进入投资，会通过房价——股价螺旋产生资产泡沫。由于在统计上难以精确计算银行信贷投放与房市股市资金流入之间的关联，我们就用最古老的“2:8定律”来估算，也就是说，在新增信贷与货币投放的总额中约有20%流入房市股市。由此推算，今年以来，新增信贷投放总额中有1万多亿元流入了投资品市场。

货币发行的提速是一个全球现象，是主要经济体的政府经济行为，但是用CPI衡量的通货膨胀却因不同国家的统计方式不同而异。社会科学院金融所的刘煜辉先生讲过：美国通胀看油价，中国通胀看肉价，因为中国的CPI构成商品中，猪肉价格的综合占比高达7.5%，所以“猪”成了CPI指数动态的关键要素。从这个意义说，甲型H1N1病毒导致猪肉价格下跌，却意外地降低了中国的通货膨胀。

油价之危：制造业成本上升意味着什么？

猪肉价格是中国特色的通货膨胀问题，但石油价格的飙升特别值得关注，因为石油价格飙升的源头是大宗商品和期货交易市场的投机，也就代表了制造业成本的上升。在实体经济的复苏还没有开始之前，工业原材料的价格上升开始压迫制造业复苏的血脉。近日来，全球主要经济体频频出现了经济复苏的“嫩芽”，同时也出现了以石油为代表的工业原料价格暴涨的洪水。

超额发行的货币在政策性复苏的引导下流入投资品市场，这对于萌动中的实体经济复苏产生了双重约束：从消费市场看，资金流入投资品市场会弱化消费市场的复苏，在投资收益的财富效应产生后才会激发消费，所以会滞后消费市场的复苏；从成本价格看，资金流入原材料市场会鼓励囤积和交易，从而抬高原材料价格，侵蚀企业的未来盈利。利润是工业增长的血脉，消费是实体经济的空气，在血脉受压的同时面临空气稀薄的市场，意味着实体经济的复苏会由于虚拟复苏而更加艰难。

虚拟经济的复苏是经济复苏的起点，因为市场的信心会随着股市反弹而被激活。从虚拟经济的内部循环机制看，资金面——基本面——情绪面三者之间有各种互动模式，在中国，还要增加一个政策面。由于政策面直接影响虚拟经济的资金面和情绪面，股市波动也随着政策的走势而变形，政策性打压股市会引发非理性暴跌，政策性刺激股市也会引发非理性暴涨。因为政策调控的方向是货币产量的调节器，政策松紧的背后就是股市资金的流入流出，所以对股市资金流量的观察是宏观市场分析的关键。但是，股市的基本面是由实体经济的趋势决定的，如果股市震荡仅仅是资金面和情绪面的互动，长期得不到实体经济改善的基本面支持，就不会形成可持续的牛市，因为牛市是资金面——基本面——情绪面的三重推动下产生的市场表象。目前的情况是，股市的晴雨表效应已经出现，这是因为实体经济复苏的嫩芽丛生，如果石油价格飙升引发大宗原料价格整体上扬，就可能像初春的霜降一样，扼杀实体经济复苏的嫩芽。

余震难消：全球经济的结构性失衡

虚拟经济的复苏如果没有实体经济复苏的确认和支持，那就可能是昙花一现的货币现象，或者说，是政策性复苏的表象之一。要真正走出经济危机，必须解决酿成金融危机的结构性失衡。在我看来，金融海啸的成因，既不是某些人虚构的阴谋，也不是华尔街的贪婪，而是由于两大失衡：第一是虚实失衡，即虚拟经济的金融杠杆率过高而导致其严重脱离实体经济的约束；第二是中美失衡，即美国的高消费和高举债与中国的高生产和高出口，二者的相互依赖在美国金融危机爆发后导致失衡。从这个意义上说，华尔街的贪婪和过度风险仅仅是危机爆发的导火线，而全球经济的结构性失衡才是危机的本源。

在克鲁格曼教授访华期间，他在上海交通大学的一场对话发人深省。克鲁格曼教授直接点破了金融危机的根源是负债过度，在对话中我刻意发难问他：如果您的结论是正确的，为什么G20会议的结论是继续发债，究竟是G20的政治领袖们错了还是您错了？克鲁格曼教授的回答是，危机来临之时，市场主体去杠杆化的行为就好比开车人在急转弯时踩刹车，汽车可能会因此失去平衡而导致翻车。所以，政府举债救市的政策是权宜之计，不得已而为之，在经济恢复平稳运行之后，政府就应该择机减债，退出市场。大师的睿智由此可见一斑，既解读了现行政策干预的必要，又指出了未来政策选择的方向。

宏观经济问题，是一个动态的平衡与失衡的交替，从虚拟经济和实体经济的关系看，虚实平衡则相生，虚实失衡则相克，用相生相克的老子智慧解读当前的全球经济，我们应该注意的是：经济结构的内在失衡并没有恢复平衡，虚拟经济的复苏如果不能帮助实体经济恢复平衡，复苏之路就还会一波三折，再次出现反复。所以，要在虚拟经济复苏的狂热中保持清醒，时刻关注经济中新的不平衡。

来源：华夏时报