汪利娜

　　自美国金融危机以来，对证券化、“两房”的争议不绝于耳，2011年2月11日美国财政部和住房与城市发展部（HUD）在《美国住宅金融体制改革的报告》中提出削减“两房”的方案似乎进一步佐证了都是“两房”惹祸的判断。但为什么在创建后相当长的时间里“两房”主导的证券化和住宅金融市场安然无恙，为什么德国、加拿大、澳大利亚、日本、韩国、印度和中国香港的住房抵押贷款证券化仍方兴未艾，各国殊途同归的选择是一种偶然还是一种必然？从历史与现实、政治与经济、内生机制与外部环境多个视角分析证券化和“两房”在美国住宅金融市场的作用，这不仅有利于我们认清美国金融危机的本质，也对我国住宅金融体制与保障房的融资机制创新具有借鉴意义。

　　美国传统的住宅金融市场

　　与“两房”创立

　　在消费主导的美国经济中，个人消费支出占GDP的70%左右，私人投资占GDP的18%左右，而住房投资占国内私人投资的34%和个人消费支出的15%左右。住房不仅是“生产量”和“交易量”最大的经济物品，更是为“民生”所系，因此，成为政府干预较多的领域。自上个世纪30年代经济“大萧条”以来，美国就通过多项立法，建立若干专门从事住宅金融服务的政府机构和“准政府”机构（政府发起设立的私营企业），从而形成了独具美国特色的住宅金融体系。

　　在住房抵押贷款一级市场上，胡佛总统任期颁布了《联邦住宅贷款银行法（Federal　Home　Loan　Bank　Act　of　1932）》，创建了由联邦住宅金融委员会、12家区域银行和现有8000多家会员银行参与的联邦住宅银行体系。1934年，罗斯福总统颁布的《国家住宅法》成立了联邦住宅管理局（FHA），1944年成立了退伍军人管理局（VA），专门为中低收入家庭和退伍军人购房提供100%的抵押贷款保险，并通过对借款人的收入、所购房屋的总价、房价收入比和贷款上限等严格的管制，防止公共资源被滥用。

　　在住房抵押二级市场上，政府直接出资成立“吉利美”，并通过立法发起设立了两大私营股份制企业“房利美”和“房地美”，即“两房”。最初，这些机构的职能类似住宅金融市场上的“最后贷款人”，通过购买银行的住房贷款向市场注入流动性。

　　然而进入1970年代，两次石油危机使美国经济陷入前所未有的“滞胀”，面对利率在4%—14%之间的剧烈波动，存款金融机构为打破《1933年银行法》对其业务范围、利率上限和不能跨地区设立分支机构的多种管制，掀起了金融创新的第一次浪潮，大额存单、可提取的存款账户、自动转账账户等新的金融产品应运而生。在金融产品创新的同时，机构创新更引人关注。《1970年银行持股公司法》促进了银行持股公司的发展；信息技术的普及与应用促进了电子银行的发展，从而打破了对银行跨区经营的限制；资本市场的发展更使众多非存款类金融机构，如共同基金、抵押公司获得了低成本资金，开始与存款金融机构在住宅抵押市场上激烈竞争。储贷机构曾是美国住宅市场上的佼佼者，占个人住房贷款市场份额的60%左右，但在利率波动和金融创新的大背景下，借短贷长和“脱媒”使其陷入了前所未有的危机，1980年代的储贷危机使美国2000多家储贷机构陷入破产倒闭困境。

　　也正是在美国金融创新的浪潮中，1970年“吉利美”率先推出了第一只抵押贷款证券（MBS），“房地美”紧跟其后于1971发行了标准的抵押贷款证券，亦称转手抵押贷款证券，“房利美”虽排行老大，直到1981年才推出公司第一只抵押贷款证券。1984年《二级抵押市场增强法案》和为解决破产储贷机构的剩余资产，进一步促进了住房抵押贷款证券化的发展，此后，各种抵押贷款证券和资产证券便层出不穷地被创造出来了。

　　1990年代伴随着经济全球化、金融全球化，“两房”的债券开始步入国际舞台，各种以英镑、马克、日元、澳元、港元、欧元记值的长期、短期固定利率、浮动利率或无息的“两房”债券风靡全世界。1999年1月欧元在欧盟开始起动，欧元走低和欧洲金融市场的不确定性助推大量国际资本向美国金融市场转移，“两房”债券信用好、收益高于政府国债使之成为众多国际投资者争先购买的优质资产，由此将全球资金引入了美国的住房市场，成为美国人实现“住房梦”的超级提款机。

　　可以说在1934—2000年间，这种政府主导的住宅金融市场模式，即在一级市场上为中低收入者提供担保，在二级市场上通过证券化向银行提供流动性支持，对美国住宅金融和住宅市场发展产生了不可低估的促进作用：一是有效地改善了国民购房的借贷条件，将首付比率从传统的40%—50%降至20%以下，将浮动利率、短期贷款转变为固定利率30年长期贷款，有效提高国民购房可支付能力。二是促进了住房抵押贷款的规范化和标准化，银行要想出售抵押贷款必须遵守“两房”贷款收购的相关标准，包括贷款上限、首付、期限、信用评分等。三是改变了银行集贷款发起、持有、贷款回收和服务为一身的传统经营模式，银行可以通过出售贷款、证券化将风险转移给金融市场上的众多投资者，促进了间接融资向直接融资和结构性融资的转变，从而将全美乃至全球的资金引入美国的住宅领域，有效降低了融资成本，扩大了资金来源。

　　网络泡沫破灭后

　　住宅金融市场与“两房”

　　然而2001年网络经济泡沫的破灭结束了美国1993—2000年持续8年GDP年均4%的强劲增长。为避免经济滑坡，鉴于住房在私人投资与消费中的重要地位，刺激房市再次成为布什政府启动经济的理想选择，也是政治上赢得选票的重要筹码。在联储连续13次降息和政府税收减免多项政策刺激下，住房投资再次成为拉动经济增长的亮点，但与此同时，住宅金融市场也发生了许多鲜为人知的变化。这突出表现为：

　　一是高风险住房贷款剧增。在住宅抵押一级市场上，当大数美国中产阶层已拥有住房时，向低收入、少数族群倾斜，为他们购房提供融资便利导致次贷、Alt-A和房屋权益贷款（HELs）等高风险贷款开始大行其道。这些高风险贷款都有以下特点：（1）贷款首付低、甚至是零首付，且月供与收入之比较高；（2）少数族群占比高；（3）多为浮动利率贷款，或只支付利息，或一次性大额还款；（4）家庭负债过高与收入、资产比例失调；（5）拖欠率和取消抵押赎回权比率较高。

　　在贷款利率持续下降和房价不断上涨的背景下，许多低中收入者希望以房产作为“现金奶牛”，并通过房产增值和房屋权益贷款获得更多的消费信贷。正是在“现金奶牛”的诱惑下，越来越多低收入者开始涉足次贷等高风险贷款。HUD对止赎数量盘升的分析报告显示，2001—2006年间，上述高风险贷款占每年新增贷款的比重从17%上升至47%（见图1）。

　　二是贷款机构结构的变化。在抵押一级市场上，传统的贷款人多是存款类金融机构。但今天的贷款人按其资金来源可分为三类：零售商（存款金融机构）、批发商（抵押贷款公司）和代理商（经纪人）。多年来商业银行占新增抵押贷款市场份额的20%左右；储贷机构的市场份额从1976年最高时占65%逐步降至20%左右；“脱媒”促使大量非存款类机构快速成长，抵押贷款公司的市场份额从1970年代的14%提高至如今的60%左右。随着抵押贷款的证券化和电子信息技术的发展，传统的贷款申请、审核、发放需要详尽的信用史资、房产评估、就业信息、资产状况、规范的程序，如今可以在网上一键搞定。如2000年在线审核发放的抵押贷款为1250亿美元，2002年达到8688亿美元，增长了6.9倍，这使得以往从不发放住房贷款、只为购房者与银行牵线搭桥的经纪人摇身一变成了贷款的发起人，1987年这类经纪人只有7000多人，2006年达到53000人，增长了7倍多。

　　抵押贷款公司、经纪人这些无严格监管的“影子银行”要想把贷款推销出去最好的办法就是让更多的人负债，在利益的驱动下，掠夺性贷款不可避免地发生了。所谓掠夺性贷款可以归纳为：（1）贷款人向借款人恶意推销贷款；（2）贷款推销中有寻租行为，如从中获得佣金以外的其他收入；（3）强行推销中有误导和欺诈行为；（4）以各种手段诱使借款人在对借款条件了解不充分的情况下，被动接受贷款；（5）贷款合约条款含糊不清使借款人没有可诉诸法律的证据。

　　三是证券化主导机构和市场结构变化。在传统的住房抵押二级市场上，政府发起设立三大证券化机构企业：“吉利美、房利美和房地美”是住房抵押二级市场的主导者，合计占市场份额的90%以上，“吉利美”的主要职能和业务范围是为私营金融机构发行FHA、VA担保的抵押贷款证券提供担保，自己既不购买抵押贷款，也不发行证券。“两房”的业务范围：除部分购买FHA和VA担保的住房抵押贷款外，还经营各类合格的常规住房抵押贷款的证券化业务。所谓常规住房抵押贷款多是指无政府机构担保、贷款价值比80%、固定或可调整利率、期限25年以上独户和多户贷款的抵押贷款。合格的抵押贷款指贷款规模不超过政府规定的上限（因户型和地区有所不同，并根据市场变化逐年调整，如1990年、2001年独户合格贷款上限分别为18.7万和27.5万美元，2007年提高到41.7万美元）。此外，抵押物是家庭的主要住宅而非第二套住宅，享有抵押优先权，贷款价值比超过80%的部分需有私营抵押保险，借款人有稳定的工作和收入，月供家庭收入比为28%，月供与收入比不超过36%等。

　　在证券化起步阶段，FHA和VA担保的抵押贷款仅占房贷市场份额的10%左右，私营证券化机构多从事无政府担保的大额房贷，产品结构复杂、信用等级低、风险大的特点，使其证券化市场份额也十分有限，而“两房”经营的合格常规抵押贷款的市场规模大、地域分布广泛，加之政府的多种优惠政策：（1）其发行证券可免去联邦证券交易委员会和州监管机构的审批；（2）公司发行的标准抵押贷款证券或转手证券被视为无风险投资工具，各金融机构可无限持有，并可作为联储和联邦住宅贷款银行体系的借贷的担保品；（3）公司在必要时可获得财政部最高22.5亿美元的资金支持；（4）联邦储备银行的记账系统可为两大公司的证券提供发行、清算服务；（5）公司经营范围不受州界和地域的限制，不需地方监督部门的认可和批准；（6）公司在依法留足资本金后，经营收入归股东所有等等，这些都为“两房”主导住房证券化市场奠定了基础（见表1）。

　　但网络经济泡沫破灭后，实体经济投资亮点匮乏，房地产市场红火，零首付、低利率、融资便利、税收激励，导致次贷等高风险贷款泛滥。1994年美国的次级贷款发放量只有350亿美元，仅占当年住房抵押贷款发起额的4%，2005年最高时达到6550亿美元，占当年房地产抵押贷款发起额的21%。这为私营机构大举进入住房抵押证券市场提供了机遇。1980年代，私营机构抵押贷款证券发行额和余额占市场份额不足5%，1990年代占市场份额10%左右（见表1），到了2001—2007年，其MBS发行额快速上升。2006年最高时占市场份额的56%，与此同时，“两房”MBS发行的市场份额则从67.5%降至39.9%。2007年次贷危机爆发后私营机构MBS发行额占比降至34%（见图2）。

　　四是证券化产品的变化。在资产证券化的起步阶段，“两房”主导的证券化产品多是以合格常规住房抵押贷款为基础发行的标准MBS，即转手抵押贷款证券和CMO及REMICS多级抵押贷款证券。但随着私营机构大举进入，以次贷、Alt-A　、HELs、一次性支付大额贷款和选择性可调整利率贷款等高风险贷款为基础发行的住房抵押支持证券、资产支持证券和抵押债务证券不断地被创造出来。当复杂的证券化产品与信用衍生工具（CDS）结合，持有抵押债券的金融机构可以与其他信用保护卖方签订CDS辗转反复衍生出大量证券，也衍生出大量复杂难以识别的风险。监管的缺失、信用评级机构的误导“把本来只是垃圾的产品，经过拆分切割贴上高等级的标签，卖给了投资者”；而止损机制匮乏将单一产品和机构的信用风险成倍放大，在房价大跌、利率走高等宏观因素的作用下演变成了系统性的金融风险。

　　五是“两房”资产结构的变化。面对市场上充斥着大量的次贷和私营机构的竞争，“两房”为维系其市场规模、霸主地位、股东利益，也为遵循政府“提高可支付能力，向低收入、少数族群倾斜”的住房政策目标，在住宅金融市场上也购买了一定数量的非传统的常规抵押贷款和私营机构以次贷等高风险贷款发行的证券。据监管机构的相关报告，2001—2007年间“两房”购买的私营机构的证券分别为279亿、667亿、1031亿、2119亿、2213亿、1800亿和1136亿美元，这使得“两房”资产结构发生了重大变化。“两房”资产主要有两大类：一是住房抵押贷款资产，占总资产的80%以上，这包括持有的抵押贷款和抵押贷款证券；二是其他类投资，包括各种有收益债券和衍生品投资，占比较低。从表2　可以看出2004年以后“两房”购买的私营机构证券占其持有证券的比重不断上升，占到抵押证券投资的20%以上。

　　当住宅市场繁荣时，私营机构发行的证券，通过外部和内部信用增级也可被评为三A级债券，“两房”从中获得不菲的收益。但2007年次贷危机浮出水面，7月标准普尔下调了次贷债券的信用评级，原来人们争相购买、持有、收益可观的优质资产转瞬间成了一文不值的垃圾，“两房”因购买有毒资产，资产质量下降，使公司蒙受巨额亏损，并濒临破产的边缘。

　　此间美国住宅金融市场环境及“两房”自身的变化对实体经济和金融危机产生了不可低估的影响。一是次贷的泛滥导致基础资产质次。二是次贷诱发居民过度负债。宽松的借贷条件在启动消费的同时刺激居民部门的负债快速增长。1980年全美住房抵押贷款余额为1.1万亿美元，占GDP的39.8%；1990年为2.9万亿美元，占GDP的50%；2000年为5.5万亿美元，占GDP的55.4%；2008年达到11.9万亿美元，占GDP的84.5%。如果将其他消费信贷计算在内，我们可以发现：自1990年代中期居民部门负债总量和增速上开始持续超过企业和政府部门（见表3）。更重要的是过度的负债没有足够的收入做支撑，居民负债与可支配收入从1980年的77%上升至2007年的137%，且负债的增速远远大于可支配收入的增长（见图3）。三是金融过度膨胀脱离了为实体经济服务的根本。在住房证券化的浪潮推动下，2000年全美抵押贷款证券余额首次超过国债成为债券市场上第一大债券，在2000—2008年间，抵押贷款证券余额从3.5万亿美元增长至9.2万亿美元；如果按11.9万亿美元的住房抵押贷款的余额来计算，这意味着79.3%住房抵押贷款都被证券化了。以住宅权益借款等发行的资产支持证券余额从1万亿增长至2.6万亿美元.增长2.6倍。可以说，证券化在开辟多元融资渠道，促进美国住宅金融从以银行体系为主向金融市场为主转变的同时，也因次贷证券化和过度证券化诱发了银行道德风险和信用的泛滥。而由此引发的过度创新使金融业从一个服务业变成了一个脱离实体经济自我膨胀、自我发展的赢利机器。从美国金融业的金融资产规模来看，1985年之前，金融业金融资产规模不足GDP的2倍，1998年达到GDP的4倍，2007年危机爆发前上升至GDP的5.6倍（图4），显然金融业的增长速度和资产规模远远大于实体经济。而当工资和奖金占到金融业成本的30%—70%，就会促使金融业敢于铤而走险牟取暴利，高杠杆运作、过度负债和不良治理就为危机埋下了种子。