史坦国际STANCHINA

美国报业寒冬已至。

12月8日，美国第二大报业集团论坛企业(Tribune Company)证实，已按照《联邦破产法》第11章申请破产保护。该公司董事长兼CEO Sam Zell沿用了美国执行官今年盛行的“完美风暴”一词，来解释为何论坛企业的转型尝试最后付诸东流。实际原因可能很简单——美国新闻出版业的印刷广告营收在经济危机的打击下，出现显著下挫。

而报业冀望抱团取暖。

论坛企业5月便将旗下的Newsday出售给美国的有线电视运营商Cablevision，还在9月把持有的招聘网站CareerBuilder的10％股份出售给美国最大的报业集团Gannett。另一家美国传媒巨头Scripps则在本月4 日称要为旗下的Rocky Mountain News寻找买家。

当分析师在美国媒体行业寻找类似的重组概念故事，他们发现了时代华纳(NYSE:TWX)。

“关于公司对AOL(美国在线)可能采取的战略行动，外界充斥各种猜测，市场期待AOL与一名主要竞争对手的合并。目前同业究竟有没有对AOL表达特别的兴趣？”德意志银行分析师Doug Mitchelson在11月5日的投资者电话会议上，如是发问。

业绩决定了这是必然的问题。根据公司同日公布的三季报，若非网络、有线与电影制作业务录得有力增长，时代华纳无法在出版和AOL业务拖后腿的情况下(这两块业务的收入分别下挫7％与17％)，仍然录得10％的运营收入升幅，达23亿美元。

面对疑问，时代华纳总裁兼CEO Jeffrey Bewkes不厌其烦地解释了公司对规模经济的追求，这是重组的出发点——其中，对经营出版业的时代公司(Time Inc.)，已仿照合并旗下电影业务的方式，进行重组削减开支，亦启动了针对分销渠道时代华纳有线(NYSE:TWC)的剥离计划。

下一个是AOL？“只要能改善我们的运营定位与规模效益，我们会研究任何可能。”Bewkes说。

烫手的AOL

至少在一个月前，当时尚未在投资者面前表现得山穷水尽的雅虎(NASDAQ:YHOO)，仍是解决AOL问题的一个可行选择。10月下旬，华尔街流传着关于被微软抛弃后的雅虎打算与AOL进行业务整合的消息。有内部消息称，时代华纳只寻求在雅虎－AOL联合体中持少量股权。考虑到AOL在二季度已经急跌了16％的营收至11亿美元，还录得29％的注册用户数量跌幅，时代华纳将AOL的风险转嫁，并不意外。

然而雅虎与AOL的整合至今没有确凿方案。当时代华纳三季报发布时，投资者发现AOL的营收进一步缩减至10亿美元，注册用户再下降26％，而且二季度尚增长了2％的广告利润，在当季出现了6％跌幅。

在巴克莱分析师Craig Huber的眼中，依赖于广告生存的媒体企业风险均很大。例如Gannett，其电视广告应收下降趋势未止，而在英国运营的报纸也继续受欧洲广告市场放缓的影响。而纽约时报企业的两大市场，即纽约与波士顿，则面临高于全国水平的衰退。至于Journal Communication则在广告下跌之外，来自所有客户的收入均下降。为此，Huber给予Gannett、纽约时报企业、Journal Communication的12个月目标价，分别为6美元、5美元与2美元。截至12月8日，上述公司的股价分别为9.16美元、7.85美元、 2.13美元，这意味着在投资者眼中，情况还将恶化。

因此，在市场看来，收益下跌的AOL成为好比时代华纳身体上的肿瘤。“尽管单一访问量与页面浏览量有所改善，但由于广告环境困难与其销售团队整合，AOL继续在

第三季度表现挣扎，”摩根士丹利分析师Benjamin Swinburne在其报告中如是评价，“总之，若时代华纳选择长期保留这一业务，是为了让AOL能从未来的广告业复苏中分羹，我们认为公司可能要面对再投资的风险。”

于是出现了上文Mitchelson询问管理层的一幕。时代华纳CFO兼执行副总裁John Martin Jr.对此表示，管理层不会推测任何潜在的交易。“我们相信在所有业务部门中规模经济具有的价值，AOL也不例外。我们的确认为AOL在美国已经取得了足够的规模效应，然而若存在一个能让AOL找到更佳定位的机会，我们也会仔细研究。”

投资者的压力不可小觑。

今年4月时代华纳便迫于压力，宣布剥离时代华纳有线。时代华纳有线是美国第二大的有线电视服务商，在2007年上市后，时代华纳作为母公司仍然在其中持有84％权益。但投资者一直要求时代华纳剥离分销业务，专注于内容和娱乐业务。为此，在得到两家上市公司董事会批准后，时代华纳5月正式启动收回在这一子公司全部股本(spinoff)。Swinburne认为，spinoff很可能在2009年一季度完成，而这将为时代华纳带来高达92.5亿美元的特别派息。

合并重组裁员

对于作为公司商誉基础之一的时代公司，时代华纳的决定则要微妙许多。虽然在二季度和三季度的营收分别下跌6％和7％，但时代华纳无意把拥有《人物》杂志的时代公司一刀砍去。

Bewkes表示：“《人物》是在名人类期刊中发行量最大的杂志，更是时代公司中最赚钱的。对比收看《美国偶像》的人群，每周有更多美国人阅读《人物》，随着其介入对名人新闻市场的竞争，其份额更有增无减。”佐证的是该杂志在上半年比任何名人类期刊的发行量都要高，即使在广告寒冬袭来的三季度，《人物》的印刷与在线广告仍录得轻微升幅。Bewkes认为，这意味着随着媒体细分，广告商和读者都会转向最有号召力的细分品牌。从这个定义上看，《人物》可达成规模经济。

时代华纳因此选择了重组，而非放弃出版部门。

在公司宣布解雇杂志部门6％的员工后，Swinburne 表示这将为时代华纳于四季度带来1.15亿美元的一次性开支，但同时亦将产生1.5亿的成本节省。由于摩根士丹利认为广告业未来数个季度的表现，将在三季度8％跌幅的基础上进一步下探，Swinburne预期时代华纳的举措有利于帮助出版部门渡过四季度和明年的难关。重组还将令广告占时代华纳19％的收入贡献继续下降，令公司成为同业中最能抗御广告寒冬的一家。

“相比之下，美国各电台与电视网CBS、MTV的母公司维亚康姆各有100％、60％和30％的收入来自广告。”Swinburne说。

这与不久前时代华纳对其电影制作和发行部门的重组，异曲同工。今年3月，时代华纳宣布，将旗下独立经营了40年的新线电影，与旗下另一家电影制作公司华纳兄弟进行合并。业界指出，在《魔戒》三部曲大获成功后，新线一直没能交出票房理想的电影，巨额投资《黄金罗盘》失利进一步令时代华纳失去耐性。在这两家电影公司合并后，时代华纳迅速裁去了450名新线员工，精简架构并令华纳兄弟实现规模经济。

美国电影界节的整合早有先例，索尼影业在2004年9月13日以48.5亿美元的价格收购米高梅公司，将后者的《007》系列版权收归旗下。翌年派拉蒙则收购梦工厂，2006年则由迪士尼收购皮克斯。这表明独立电影制作公司在规模经济的标尺下，生存空间正在变小。

而目前看时代华纳抄袭前人创意的效果尚不俗。二季度在一系列成功电影推动下，电影业务贡献的营收攀升了14％。尽管三季度又回落了9％，但时代华纳解释称，这是由于今年的《蝙蝠侠：暗夜骑士》、《欲望都市》电影版，不比去年同期《哈利波特与凤凰社》、《尖峰时刻3》等的热卖程度。Swinburne的意见是，其实三季度电影业务的业绩已经好于预期。“我们相信单是与Legendary Pictures合拍的《蝙蝠侠：暗夜骑士》，就能赢取11亿美元的全球票房，还要随后加上3.5亿-4亿美元的碟片销售收入。”

展望2009年，Swinburne亦认为电影业务将更为吸引。“首先，新线的成本将在2008年的基础上再下降5000万到1亿美元。其次，与合拍的《蝙蝠侠：暗夜骑士》相比，明年二季度华纳兄弟独资拍摄的《哈利波特》第六部，收益不必分摊。”

复制电视模式

无论是已经进行的电影业务重组，还是进行中的出版业务优化，甚至是未来对AOL的进一步处置，时代华纳希望获得的，是宛如旗下电视制作业务般的规模经济。Bewkes就称，公司旗下的CNN是解释规模经济原理的最佳例子之一。

他透露，三季度CNN的关键收视覆盖，已经比紧随其后的竞争者领先了20％，而调研机构 Unique Visitor亦指CNN.com是领先的新闻类网站。CNN对民主党全国大会的报道，更夺得了当时全国所有电视网的收视宝座，这是有线频道首次取得如此喜人的收视率。“我们投入巨资，令CNN比任何新闻网络、广播商和有线频道都有更庞大的新闻搜集能力，而这种努力显然获得了回报。”Bewkes说。

比照CNN这一新闻频道，时代华纳旗下包括TNT、TBS以及在电视剧迷中大名鼎鼎的HBO 等娱乐频道，亦毫不逊色。Bewkes进一步指出，正由于这些频道具备规模经济，时代华纳才能从容投入可观的成本，制作更优良的内容节目。“举例说，TNT的新剧《法庭内外》创下了有线频道新剧的广告纪录，而《罪案终结》更是有线频道历史上拥有最多广告支持的剧集。”

HBO是另一个例证。在ABC、NBC、CBS、FOX等老牌频道的环绕下，HBO具创见地将其庞大收视许可费中的一部分，用于节目制作的再投资。“因此，HBO独揽了今年艾美奖(注：美国电视剧的最高奖项)全部奖项的1/4，毫不令人意外。 ”Bewkes说。于是口碑带动收视率，再带动收视许可费的上升。目前HBO已经成为美国付费频道的老大，其规模是第二位对手的3倍。

规模经济在时代华纳内容业务上取得的成功，又反过来成为股东要求公司尽快剥离时代华纳有线的理由，尽管后者的盈利亦在上升阶段，但全美最大的电视网络是对手Comcast。由于spinoff将为时代华纳带来当下最紧缺的现金派息，而且是巨额派息，更在11月5日的会议上引起瑞信分析师Spencer Wang关注。他好奇公司管理层在手握充沛现金之时，如何平衡股份回购、并购与提高派息。

Martin Jr.的回应非常谨慎。他表示，公司首先将监察经济危机的冲击和资金成本的变化，这将决定公司对负债率的态度。其次，时代华纳将检讨旗下业务是否得到了足够投资，然后再谈并购可能。“没有什么是我们现在急切想得到的，我们并不认为存在业务空白需要填补。”

Swinburne就认为，管理层将于2009年启动今年没有进行的股份回购。时代华纳今年以来的跌幅达44.4％，摩根士丹利认为公司明年将动用特别派息中的35亿美元，回购大约10％的股份，以维护股价。毕竟，这是另一种形式的规模经济。   (本文来源：21世纪经济报道 作者：覃羿彬)