在香港，《21世纪经济报道》特别邀请了德勤会计师事务所审计合伙人钟永贤先生，香港博大资本国际有限公司主席胡野碧先生，确思传信财经顾问公司董事总经理吕志华先生，香港城市大学英文与传播学系教授何舟博士以及香港浸会大学媒介与传播研究中心主任黄煜博士等对传媒行业有深刻的研究和了解的专家学者共聚21世纪投资论坛，对上述问题作细致深入的探讨。

　　1.网络媒体有“钱”途

　　《21世纪》：现在网络媒体在人们的日常生活占据了越来越重要的位置，而且这应该是个发展的趋势；这么看来，似乎最有“钱”途的媒体就是网络媒体了，这也可以帮助理解为什么百度这么热。不知诸位是怎么看待这种现象？

　　胡野碧：从大家对上市媒体的反应判断也确是如此。从香港上市的这些媒体类股票来看，市场价格高的也多是一些视像媒体与网络媒体。香港目前上市的媒体大约有5家，凤凰卫视、财讯(《财经》杂志的广告收入部门)、北青传媒(也是平面媒体)、白马户外广告以及大贺户外传媒。

　　从目前整个市场的估值来看，凤凰卫视的市盈率(PE)是40多倍，而大贺户外及财讯(平面媒体)的PE均在10倍以下，这两种PE差别巨大，说明大家还是比较看好电视传媒和网络传媒的。

　　何舟：网络有一个重要的特征，它不止是个资讯的平台，同时也是一个通讯的平台，网络可以处理文件，可以相互交流；还可以进行社区建设和互发短信息。

　　另外，网络的增值产品越来越多，其潜在价值不为人所熟悉，而视像与平面媒体的价值已经早已为人们所了解。网络的功能多样化，它不像其他媒体那样只是单一的信息供应商的职能，它能够为人们提供的服务是多种多样的，既有资讯平台，也有销售平台，而且有服务平台，它集这些多功能于一身，这些都是平面媒体和视像媒体所不及的。

　　网络媒体有成功者也有失败者，但是不论是过去的雅虎，到Google，还是今年上市的百度，它们都是综合性的媒体。有三大特点：1.有一种盈利的可能性；2.这种盈利的潜力是大家不可估量的；3.它还有炒作的可能性，具有强大的后劲，大家想的都是先进来，抢占有利位置再说。

　　黄煜：我想补充一点，从网络的消费主体来说，代表了社会最有增值潜力、最有暴发力的一个群体，最代表社会发展趋势的一股力量——虽然它们目前还不是主流社会的栋梁，但这些15岁以上至大学毕业之间的年青群体是网络消费的主体，未来消费潜力很大，从投资角度看，这些网络用户能带来潜在价值。

　　吕志华：我认为媒体上市，不同类型的媒体上市，评估其价值的计算方法各有不同。例如北青传媒和香港经济日报，它们是按广告收入或是营业额乘以一个倍数(市盈率)，以此作为市场评估标准，应该说它们这种计算方法是“物有所值”的一种方式，不会过于高估。

　　但是过去香港有线电视上市时，还没有赚钱，计算方法就只是用客户数乘以一个数值。网络股上市，例如百度，已经更进了一步。当年香港网络媒体上市时，也没有人看这些公司的营业额，甚至没有人看他们的用户数，只看这些网络的浏览率，把这个数值乘以一个倍数。从这些不同计算方法产生的结果来看，网络股IPO就会成功很多，因为它可以被高估很多。百度成功，我认为也是与此有关。　2.单一业务还是集团化上市

　　《21世纪》：《北京青年报》当年受到市场追捧，这给平面媒体提出了一种很好的尝试，就是把广告业务分离出来单独上市。

　　胡野碧：海外一些投资机构把这些具有中国特色的媒体类上市公司称为“没有厨房的餐厅”，它们的菜都是从其他厨房拿过来的。

　　中国媒体上市的部分都是广告收入，而非编辑部门内容那一块，这一点从财讯传媒和北青都已经得到验证；而且从网络媒体新浪、网易、搜狐来看也一样，它们上市的都是技术咨询公司，科技那一块，而真正内容那一块业务不会去。

　　但是这种方式也会产生较大的风险。这个风险就是它的采编部门没有纳入上市公司，成本的控制不在上市公司中，而对于一个媒体而言，广告收入与内容是紧密相关的，内容不好，广告收入也不会太好。同时在成本管理控制方面也容易产生脱节问题，而且特别的是，国内媒体均是国营企业，它们的采编部门很多时候考虑的不仅仅是商业利益，还有政策限制。北青今年中期业绩之所以下滑这么多，可能就是跟其这两块业务割裂有关。

　　《21世纪》：与网络媒体相比，平面媒体的IPO本来就比较困难，现在是不是难上加难了？

　　胡野碧：也不能这么说。中国的平面媒体是有其特殊性的，具体来说，中国的平面媒体仍是未完全开放的一个市场，所以它仍有一定的垄断性，一直以来平面媒体上市都极少，在北青传媒以前，只有财讯传媒，但是它是属于买壳上市的，而非正式的登场，所以北青当时上市是很吸引人的，人们认为它是内地经过相关监管机关批准海外上市的第一个内地平面媒体，因此认购热情很高———这都说明中国的平面媒体还是很受市场欢迎的。

　　北青传媒由于今年的业绩发生灾难性下滑，也许会对今后的平面媒体上市有所影响，但应该说，整体来说，市场对于平面媒体概念仍然持有较高的热情，一个例子就是，随后上市的香港经济日报IPO同样也获得了巨大的成功。

　　黄煜：内地的股票似乎都有这个特点。刚开始挺好，过一阵就不行了，而且很多根本就无法翻身了。我不知道这会不会也是中国媒体上市公司的一个特点？我也纳闷，房地产调控是今年3月开始的，影响反映出来应该是6月份了，它们的业绩是7月1日以前的，一个月怎么会有这么大的影响？

　　胡野碧：你这个题目其实已经和媒体上市问题脱钩了。你现在这个问题应该归于一种内地企业赴香港上市的问题，这种问题的源头在哪？

　　一个股票上市，和把“女儿嫁出去”的概念是差不多的。一个新娘出嫁，一定要打扮，股票上市也是如此，经过打扮后的新娘都会给人不错的感觉。而在婚礼上，即使有瑕疵，你也不会说新娘不好。股票上市也是如此，这些经过包装的股票也可能是好的，也可能有很多不尽人意的地方，这就需要投资者自己去判断。

　　吕志华：其实也不完全是包装问题。这么多年观察下来，每家公司选择上市的时期都是它盈利最好的年份。大家可以看到刚刚上市《香港经济日报》，2003年的盈利还很低，只有2000多万港币，而上市这一年(2004年)却高达6000多万。

　　《21世纪》：从海内外的经验来看，媒体上市的话，是剥离一块业务上市好，还是集团化上市更好？

　　胡野碧：应该这么说，不论企业大小，业务单一或是多元，海外投资者最终看的是企业的盈利能力。

　　至于说多元化的媒体集团上市，从形式上看肯定有一定优势，比单一媒体会更受追捧，如果把网络、视像也综合在一起，肯定是更好的概念。也就是说你的业务不是仅仅只依赖于平面媒体那一块，而是有更多种渠道可以盈利，当然，现实中也要看你的相关业务是否有亏损。但就从北青来说，即使它的股价跌了近50％，但是仍然有20多倍的市盈利，而香港的平均水平是15倍。

　　《21世纪》：营收规模不等的中国媒体在所募集资金额度上是否有显著差别，比如一个七八亿，一个一两亿？

　　胡野碧：两个不同规模销售额的媒体对比，这个要具体问题具体分析，看两个销售数字产生的基础如何，比如北青，它的七八个亿的广告是什么样的广告，它的广告很可能是一些比较低层次的广告，当宏观调控开始，对房地产、汽车影响大的时候，它的收入就显著减少了。而像凤凰卫视就不同，它们现在广告客户的层次就比较高，这些客户的经济实力强，相对来说抵抗经济风险的能力也较强。

　　再从财经平面媒体和北青这样的已上市的公司对比来说，哪一个会更受欢迎呢？我想要分开来看，也许财经平面媒体的广告额较小，但是客户质量却要好得多，而且没有什么太多政治方面的风险，所以就这个方面来说，任何一家上市公司都应该去找出它独特的方面。从我个人来看，财经媒体不一定就比北青差。

　　至于具体融资额，一般来说，融资额等于当年利润乘以市场上公认的一个市盈率(PE)。这个问题其实就涉及到一开始谈到的，为什么一个上市公司往往融资当年公布的利润特别高，就是因为融资额与利润有关，而与下一年的销售额无关。所以无论哪一个媒体上市，都会把当年的利润做得好一些。　3.与战略投资者的博弈

　　《21世纪》：中国媒体在上市的问题上是否需要吸引战略投资者，对于外来投资者的要求是否与其他上市公司一样？

　　胡野碧：从通常道理来讲，如果有一个战略投资者入股，肯定是有好处的。因为一般投资者对于公司的好坏并不了解，但是投资者会有一种“羊群心理”，觉得如果机构投资者比较看好这家公司，他们也会跟着买。

　　何舟：媒体吸引外资入股还是有意义的。特别是中国加入WTO之后，中国媒体需要进一步开放，当然，至于战略投资者怎么参与管理，怎么进行合作，那是另一个话题，毕竟中国媒体欢迎钱，但不欢迎对采编进行干预，但是战略投资者不可能不看产品，光给你钱。

　　比如现在一些媒体可以吸引新闻集团、CNN等财团，但是它们也会考虑，入股中国媒体有什么好处，能为他们在进入中国市场方面做到什么？

　　胡野碧：这方面我们可以先看看银行的例子。现在四大国有银行都有外资入股，这在过去是根本不可想象的。这可是涉及中国的经济命脉和金融安全的问题，但是银行业还是开放了，我的意思是，今后中国各个行业的开放都会是个趋势。不让外资对我们实现根本性的影响，完全可以通过实施一定的规则来实现，比如外资入股中国的银行，无论有多少外来投资者，总的股数不得超过25％，这就是一例。

　　何舟：民营资本实际上已经进入中国媒体了，但关键是还没有看到外资入股平面媒体。外国战略投资者的入股产生的资本效应是显而易见的，它能起到一种“一加一等于三”的效果，凤凰卫视现在就是如此。

　　《21世纪》：北青上市之时，人们可能认为政府会提供关键性的支持，这是否构成一个受热捧的因素？

　　黄煜：其实关键还是看它能否对投资者有个交待，能否对得起股民，只是现在国内的管理者还多是一种短视行为。

　　胡野碧：就北青而言，上市还是很成功的。

　　尽管今年中期业绩下滑90％多，投资者损失较大，但对于北青自身来说，不等于它不成功，因为它毕竟已经筹到了钱，有了这笔钱，它可以收购网络，收购其他媒体，这是一个长跑而不是一个短跑的概念。现在看也许还不行，但不等于今后就不行。凤凰卫视也是如此，当年它刚发行的第一天股价就跌破了1.08港元的发行价位，而随着高科技泡沫的增长，又升至2元多水平，随后泡沫的破灭，它的股价也跌至0.4港元，如今随着业绩的转好和正常化，股价又回到1.2港元。

　　所以很多企业上市，关键是在于有一个融资的管道，水管接通以后，什么时候公司需要钱时，就多了一个渠道。至于这个企业好与坏，应该用一种长期的眼光去看。

　　在股市中也不乏这样的反向案例，一家企业原来主业实际很虚，但是它利用上市之后的融资，购买了一些从事实业的企业，并把这些实业进一步夯实，反而把自己救活了，例如TOM就是这样的例子。

　　何舟：不过，从一个学者角度来说，我觉得在融资过程中还是要考虑社会公正性以及社会长远的投资环境问题。

　　吕志华：话说回来，回到刚才主持人的问题，政府支持是否就有利于吸引投资者呢？未必如此。北青传媒就给香港投资者两个教训：

　　第一，中国市场的确很大，但大并不一定就赚钱，而在此之前，香港很多投资者认为，中国市场这么大，是很容易就赚到钱的。

　　第二点，它让我们知道，媒体即使有国家保障，但仍然会面临来自国内的同业竞争。今后其他媒体来香港上市时，投资者会更多考虑市场竞争风险，而不会认为有当地政府的支持，就毫无风险。5.商誉和期权的新安排

　　《21世纪》：为什么每家公司都能够在盈利最好的年份选择上市，像中医一样，脉掐得很准，我们请会计师为我们解释解释这一现象？

　　钟永贤：这并不是会计上的问题。

　　很多企业都有自己的发展历程。公司已经有一定的规模，需要再扩大时，特别是扩大到另外一个领域时，利用股东自有资金已经不足够，需要再融资，因此从选择时机看，这些公司也是选择自己实力较强的时候进行融资，希望把这现有的神话再复制到其他领域。

　　何舟：这个问题应该不是最复杂的问题。公司上市最主要目的是为了集资，但这需要有业绩支撑。因此，它们上市之时也就是最需要钱的时刻，而一旦上市，融资结束，下面就是开始花这些钱，这时如果资金没有运用好，企业就可能开始走下坡路，所以看起来它总是在集资这一年的盈利状况最好。

　　《21世纪》：与其它行业的上市一样，对于管理层的期权计划，媒体在上市过程中应该如何进行这种安排？

　　胡野碧：期权计划在股票市场已经有上百年的历史，它是一种行之有效的安排，最能够刺激管理层的积极性，把他们的责权利很好的结合到一起。不过它的适应性“因人而异”，就内地企业在香港上市而言，一般有H股和红筹模式。对于红筹模式来说，期权安排是非常容易的，因为它的安排就跟香港本地公司是一模一样的，在这种情况下，它的期权计划是合理、合法、合规的，也是受公众认可的。

　　如果在H股模式下安排期权计划是很困难的。

　　H股是中国特有的概念，因为中国本身的特殊情况，《证券法》和《公司法》中的约束，导致一些公司只能以H股形式在香港上市。上市的股票是新发的，可以流通，而国内过去给股东的股票却是不可以流通的，这就导致在期权计划的具体安排中，无论从法律方面还是技术方面都会碰到很大的难度。

　　不过也不是完全没有可能，像目前130多家的H股公司在中介公司的安排下已经有几家成功地采取了一种“影子期权计划”，包括中石化在内都实施了这一计划，这一计划可以使管理层虽然不能直接行使期权计划，但是可以享有期权执行后的实际利益，这也是一种变通的方法，就像刚才说的媒体上市，内容不上市而广告上市一样的效果。

　　再说到平面媒体，从目前来看，不论是直接方式还是用买壳方式，用红筹股上市短期内基本上没有可能，要等到商务部相关规定出来才行得通。而如果采用H股方式上市的话，那么一个平面传媒公司就只能安排刚才所说的“影子期权”的方式。