史坦国际STANCHINA

    摘要：为了保护投资者利益，美国《证券法》要求公开发行的证券注册并进行公开持续的信息披露，虽然对于小企业的公开融资活动给予了一定程度的豁免，但是众多小企业依然承担不起信息披露等监管成本，因此不能有效利用资本市场进行公开融资,不利于资本形成。2012年美国JOBS法案将众筹这一融资方式纳入监管，成为合法融资行为。美国针对小企业融资和普通投资者投资的两方面特点，通过监管众筹融资平台，特别是从强制注册和信息披露转向设定投资者投资上限，提供了新的监管思路,平衡了中小企业融资便利（促进资本形成）和投资者保护之间的冲突。

    美国证监会的监管目标有三个：一是保护投资者，二是防范系统性风险，三是促进资本形成。前两个目标与第三个目标之间有一定的冲突。作为监管者要平衡好三者之间的关系，众筹是一个典型的案例。

    一方面，为保护投资者利益，美国《证券法》曾规定只有私募融资可以豁免到证监会注册，公开证券发行因为涉及到公众投资者的利益，必须到证监会注册，并进行持续的信息披露。由于注册和信息披露成本较高，一些中小企业承担不起这些成本，因此无法利用资本市场进行公开融资，只能寻求私募融资，导致融资成本较高。

    另一方面，中小企业在美国经济中扮演着非常重要的角色，尤其是在创新和就业方面的贡献非常大。美国历届政府对创新和就业都非常重视，制定了不少资本市场促进中小企业发展的政策，比如制订了《中小企业投资促进法》，鼓励天使投资和风险投资（VC）发展，并设立了中小企业投资基金（SBIC）。2012年美国JOBS法案将众筹这一融资方式纳入监管，成为合法融资行为。允许中小企业进行众筹是资本市场又一个支持中小企业发展的措施。

    美国对众筹融资的监管平衡了中小企业融资便利（促进资本形成）和投资者保护之间的冲突，为我们提供了资本市场监管的新思路。

    一、众筹的历史发展

    事实上，众筹并非新生事物，无论是从融资方式，还是从法律制度来看，其都有一定的历史基础。

    （一）从融资方式看，互联网的普及促进了众筹融资方式的发展

    17世纪初，荷兰船队去东方航海探险，向阿姆斯特丹的普通市民筹钱，筹钱的方法是出售这支还没有出发的探险队的“未来的收益”，拿票据给市民们做凭证。这个方法很快募齐了一次探险所需要的费用，从而成立了荷兰东印度公司。这是历史上早期的众筹，它不是靠商人财团的支持，而是聚集民众的力量办成大事。众筹融资早就出现在互联网金融之前，那时候众筹的成本较高，一方面碍于技术条件限制，组织众筹的难度较大，影响力不大，融资效果有限；另一方面缺乏监管，欺诈泛滥，使得各国竞相对发行人向公众发行证券进行了严格的监管和限制。互联网的普及使得众筹发行人大大降低了融资难度，美国出现了诸如Lending Club、Kickstarter之类很有影响力的互联网众筹平台。

    （二）从法律制度看，美国JOBS法案在已有的私募发行和小额发行豁免制度基础上为众筹奠定了法律框架

    为了降低证券发行人的发行成本，提高市场效率，现有的美国《证券法》放松了原先在非注册情况下进行公开证券发行的限制，对于小企业的融资活动给予一定程度的豁免，推出了一系列私募发行和小额发行豁免的制度。但这些制度都有各自的不足，例如有的限制了普通投资者的参与（D条例506条款），有的限制了参与投资者的数量（D条例），有的要求过多信息披露（A条例），有的受到各州蓝天法（D条例504条款）的监管，并且均要求中介注册成经纪自营商（Broker-Dealer）。

    美国国会2012年通过了JOBS法案以促进中小企业发展。其中第三章又称为众筹法，为众筹创建了法律框架，它所定义的“众筹”与SEC制定的D条例504条款所允许的募集方式非常相似。推动众筹的目标就是要鼓励创业，使一个低成本的为初创期的企业家和小企业筹集少量资金的方式合法化并接受监管。中介可以注册成经纪自营商或者更低要求的专项中介牌照“集资门户”（Funding Portal）。众筹法授予了SEC对集资门户网站的检查、执法和其他规则制订权，以及对发行人和中介机构的各种法定监管权力。另外，州一级的机关保留对辖区内的发行人或中介机构从事欺诈或非法行为的司法权。

    二、美国对众筹融资的监管思路

    美国联邦证券法律对公募的监管，规定无论是在IPO阶段，还是在上市后续阶段，通常都要强制进行公开信息披露，以尽可能地保护公众投资者利益，防止证券欺诈。众筹法对投资额度进行限制的方法不同于美国联邦证券法律制度传统的监管方式，它要使得众筹融资成为小企业一个现实的融资选项，就必须保持发行人极低的成本。

    （一）传统的对公募以强制信息披露（IPO以及上市后续阶段）为主的监管框架对众筹并不完全适用

    众筹法也包括了一些披露要求，也允许SEC在后续出台的具体规则中增加更多的披露要求，但事实上SEC不太可能会对众筹要求更多大量额外的披露，主要原因有两点：

    1.对众筹发行人强制过多的信息披露增加发行成本

    美国过去IPO市场的经验表明，强制性披露可以很容易地推高发行成本。例如2002年的萨班斯法案加大了公司治理和信息披露成本，其确立的信息披露标准给中小型公司带来了不小的负担。众筹发行人都是实力与规模较小的公司，对于100万美元以下的小规模证券发行，广泛的披露显然不是一个经济可行的选择。众筹发行人的期望收益大于成本，众筹才可能运作下去，因此对众筹发行人不宜强制过多的信息披露而增加其发行成本。

    2.过分的信息披露对大多数众筹投资者作用有限

    对于上市公司而言，有专业的证券分析师阅读和分析披露的信息，并用简单的语言向投资者传达。但是众筹公司太小，不会有证券分析师提供专业的分析服务，所以众筹投资者只能依靠自己阅读和理解公司所做的任何披露。研究表明，大多数众筹投资者会忽视在线信息披露，就如同消费者网上签约“服务条款”，必须点击“我同意”，但在线披露的内容却几乎被大多人所忽略。

    （二）众筹法针对小公司融资和普通投资者投资的两方面特点，提供了新的监管思路，特别是从强制信息披露重点转向设定投资者投资上限

    众筹法要求证券发行人每年众筹最多不能超过100万美元。众筹交易不能直接在发行人和投资者之间完成，而是必须要通过在SEC注册的金融中介机构来执行。中介可以注册成经纪自营商,或者为众筹新创设的专项中介牌照“集资门户”。这些金融中介机构一方面承担了投资者教育的责任，另一方面承担了对发行人必要的尽职调查。

    1.对发行人的规则

    由于众筹主要针对小公司的公募，因此对发行人的规则有两个核心原则：应采用措施切实降低发行成本，并尽可能简单明了。

    (1)信息披露分层

    信息披露要求不再一刀切，而是根据发行规模，要求相关企业对财务状况进行不同层次的披露。对于10万美元或以下的发行，在过去财政年度的所得税纳税申报表和未经审计的财务报表只需由主要行政人员确认无误即可。对于10万美元到50万美元的发行，财务报表需要一个独立的会计师审阅。而对于50万美元到最多100万美元的发行，财务报表需要经审计。

    (2)规则简单明了

    众筹排除了上市公司、投资公司等类型的发行人，只对小企业、初创企业以及其他不常与监管者打交道的实体开放，因此SEC所起草的规则必须足够简单明了。

    2.对中介机构的规则

    众筹法的监管重点在于对中介机构的监管。这种监管思路是合理的，因为中介机构是这个市场的重复参与者，能够有效地应对SEC的监管和分散监管成本。

    (1)注册和披露

    众筹法规定中介机构必须在SEC注册为经纪自营商或集资门户。除了注册，中介机构还必须提供包括风险披露、投资者教育等SEC要求的其它材料。

    (2)投资者教育

    根据众筹法，中介机构有教育众筹投资者的责任。该责任分为三个组成部分：首先，确保每个投资者阅读了按照SEC标准制定的投资者教育资料；其次，确保每个投资者正面肯定他理解自己可能损失所有投资；再次，确保每个投资者回答各种问题以表明他理解投资企业的风险和众筹证券的低流动性。

    (3)减少欺诈风险

    根据众筹法，中介机构有责任采取SEC规定的各项措施以降低欺诈风险，包括对发行人高管、超过20%的股东进行背景调查和相关证券监管执法历史记录的核查。但这种事前的尽职调查如果过于复杂，容易推高众筹融资的发行成本，因此SEC主要依靠事后执法和年度投资上限的结构性制度安排来保护投资者利益。另外，还可以采取其它市场手段如类似电商的信誉评价机制来减少证券欺诈风险。

    (4)确保投资额度合规

    确保投资者的投资额度合规是实行众筹的核心，SEC要求从事众筹业务的中介机构完成这一工作。中介机构不能简单询问投资者是否已经达到他们的年度上限，因为投资者可能不记得或保留他们过去的投资记录；中介机构也不能仅仅依靠自己的内部记录，因为所谓上限是指在任何平台上从任何发行人处购买所有众筹证券的总和。如何规范中介机构对年度上限的确保，是SEC一项艰巨而复杂的任务，未来实现这点需要各个中介机构的众筹平台联网，进而利用现代信息技术低成本有效率地执行这一监管要求。

    (5)对中介行为的限制

    众筹法要求中介机构不能持有投资者的资金或者证券，不能提供投资建议，不能劝诱或通过他人劝诱购买所提供众筹证券等。

    另外，中介机构还承担了一系列责任：向SEC和潜在投资者发布发行人的披露文件和财报；当众筹发行未达到目标金额时帮助投资者取消投资并收回本金；对投资者收集信息的隐私保护等。

    3.对投资者的规则

    众筹最有争议的地方在于可能存在的证券欺诈，因此对于投资者保护进行有效的制度设计就成了整个众筹法的核心所在。

    (1)投资上限

    由于美国国会非常担心投资者在众筹证券投资中可能遭遇欺诈，因此众筹法包括了一个对投资者的结构性保护，限制了他们的潜在损失。具体来说，众筹法规定了投资者被允许投资在所有众筹产品的最高上限。如果一个投资者的净资产或年收入在10万美元以下，他可以在众筹证券上投资2000美元或年收入的5%；如果一个投资者的净资产或年收入在10万美元以上，他将被允许投资其年薪的10%。上述规则对于大多数人的影响就是他们被允许投资在所有众筹产品的总额度不能超过每年5000美元。他们可以把这5000美元分割成50个100美元的投资，或者把这5000美元全部投资在一家公司。无论如何，由于这个限制，对于大多数投资者来说，在遇到欺诈的众筹发行人时，他们的最大损失就是每年5000美元。这种结构性保护防止了一个投资者因为众筹发行人的欺诈而失去他毕生积蓄的可能性。

    当然，收入超过10万美元的高净值投资者获准投资更多一些，从而也可能损失更多一些，但他们也受到很好的保护。比如一个年收入30万美元的投资者每年投资所有众筹证券的总额度将只被允许在3万美元以下，即使是亿万富翁也被限制在每年10万美元。

    (2)二级市场

    众筹法规定众筹证券自购买日起，一年内禁止转让或出售，除非转让对象为发行人、合格投资者、原投资者的家庭成员或该证券作为在SEC注册发行的一部分。另外，在实际操作中，对于任何给定的众筹证券，流通在外的股份很小，缺乏一个如纽约证券交易所这样的正式市场。因此众筹证券难以形成有流动性的二级市场。

    （三）众筹的监管理念是在发展中逐步修改监管规则

    美国对众筹的监管理念是在发展中逐步修改监管规则，使得众筹这种融资方式留有充分的创新空间。这与美国另类交易系统（ATS，Alternative Trading Systems）的监管历史演变具有类似的理念。20世纪90年代以来，随着信息技术的发展，美国的证券交易大多通过电子网络系统完成，场内和场外市场之间交易方式的界限已逐渐模糊，也因此产生了ATS这样一个中间地带。ATS从一开始就迅速发展，对传统交易所、中介机构产生了强烈冲击，同时也对传统的证券监管体制产生了深刻影响。SEC当时没有立刻禁止这种金融创新，而是承认其存在的合理性，一边发展一边更新监管规则。1998年SEC颁布了ATS规则（Regulation ATS），首次为另类交易系统确立正式的监管架构，使得ATS成为特殊的Broker-Dealer，也允许ATS升级注册为交易所，确立了ATS的合法地位。

    三、启示和政策建议

    众筹平台应该成为多层次资本市场的最底层。对最底层市场的监管，重点不再是信息披露，而是需在设定投资者投资上限等方面进行投资者保护。

    （一）美国众筹监管模式的启示

    1.针对小公司融资和普通投资者投资的两方面特点，美国对众筹提供了新的监管思路，特别是从强制注册和信息披露重点转向设定投资者投资上限。这样既降低了小企业的融资成本，促进资本形成，又对投资者进行了有力的保护，也促进了投资者分享经济创新和成长。美国对众筹融资的投资者保护逻辑是，对众筹筹资额限制和投资额限制，类似于购买彩票，即使投资全部亏掉，投资者损失不大，对生活没有影响。

    2.虽然对小企业众筹融资豁免注册和信息披露，但对众筹中介（经纪自营商或者众筹门户）进行监管，督促众筹行为符合规定，以减少欺诈，并要求众筹中介对投资者众筹投资总额进行核查，并对投资者进行教育。SEC通过对众筹中介的监管实现了对众筹行为的监管，类似于SEC通过对市政债承销商的监管间接地对市政债进行了监管。

    3.美国较好的司法制度，比如集体诉讼，能够有效保护投资者利益。美国综合信用系统的作用，使得失信成本很高。美国资本市场良好的外部信用和法律环境，促进了资本市场的健康发展。

    （二）政策建议

    1.目前我国经济正处于转型期间，创新是转型的必要条件，因此促进小微企业尤其是创新型小微企业的发展是目前的当务之急，资本市场应该发挥相应的功能。建议借鉴美国众筹监管的思路，以《证券法》修订为契机，给未来小企业众筹融资留个空间。在早期，建议众筹平台以私募为主，平衡好资本形成和投资者保护，坚持小微企业、小额融资、小额投资、快速融资的特点，坚决防止非法集资和诈骗。

    2.虽然对小微企业众筹豁免注册和信息披露，但对众筹中介要进行监管，让中介承担相应的投资者教育、投资者保护，防止欺诈等职责。顺应互联网金融发展的良好势头，可积极探索众筹中介机构的模式，可以是现有券商发展众筹业务，也可以新设众筹中介，如众筹门户网站等。